中签盼上市， 开盘亏1万!10月28日，成大生物、戎美股份正式登陆A股市场，不过面对低迷的市场环境，这两只新股上市首日“毫无意外”的都破发了。成大生物竞价大幅低开逾18%，戎美股份则低开逾9%。截至当日上午收盘，成大生物跌幅扩大至-24.25%。“靠新股回本的日子没了”“以后不打新了，风险太大。”中签如“中枪”，股民叫苦不迭。

而机构投资者关心的是：打新稳赚不赔的神话彻底破灭后，市场情绪会如何从二级市场向一级市场的PE/VC/战投等机构传导?本轮新股密集破发究竟是一次“塌方”，还是市场的自我修正?

10月28日，沪深股市两只新股上市首日全部破发。其中成大生物盘中最低至81.8元，若照此计算，中一签将亏损1.41万元。值得关注的是，包括当天在内，A股市场已连续5个交易日出现新股上市首日就破发的现象，首日破发的新股包括中自科技、可孚医疗、凯尔达、中科微至、新锐股份、成大生物、戎美股份等。连续五日出现7只开盘破发的新股，对资本市场而言意味着什么?

接连破发，收益骤减

数据显示，从10月8日至10月28日，共上市31只新股，其中破发12只，破发率三成，本周以来破发股明显增多，共上市14只新股，其中便有10只破发，破发率近6成。除中科微之外，10月25日上市的可孚医疗开盘价为82.95元/股，由于其发行价为93.09元/股，形成开盘即破发的态势，盘中最低还下跌至80.93元/股，最终收跌4.43%。同日上市的凯尔达，也以44.8元/股的破发价格低开4.9%。上周五上市交易的中自科技(688737.SH)也遭遇了上市即破发的“惨剧”，股民中一签首日最多亏了6000元。据不完全统计，2021年A股上市的新股中，共有48只曾经或正在跌破发行价。这意味着，栽在坑里的不仅有二级市场的投资者，还有一级市场的参与者。

投中研究院最新的研究报告显示，2021年三季度，共101家具有VC/PE背景的中企实现上市，VC/PE机构IPO渗透率为65.16%，其中，上交所科创板VC/PE机构IPO渗透率高达82.5%，深交所创业板VC/PE机构IPO渗透率为70%。然而，第三季度整体账面退出回报规模为736亿元，同比下降81.47%，环比下降77.76%;平均账面回报率为1.79倍，同比下降45.26%，环比下降62.0%，其中，8月份在格科微(688728.SH)推动下，高达3.78倍。

二级市场的反应更为迅速，从2020年年底打新收益下降已有端倪。以科创板开闸后催热新股网下配售市场为例，网下打新收益再上一个台阶。然而具体到月可以发现，打新收益早已从峰值下降。2019年7月、8月的打新收益拟合值为118.8、75，其间参与网下询价的配售对象为2719户、4519户。2020年12月的数据显示，打新收益拟合值为13，其间参与网下询价的配售对象为8641户。

打新收益的下降有诸多因素。德邦证券表示，网下打新本质上是一种周期性市场行为，打新收益提升，大批投资者进场，收益被摊薄，投资者离场，收益再次提升。因此，未来以打新作为主要投资收益来源的绝对收益投资者将逐渐退出，打新收益的预期回报率降至5%以内，这一类小规模账户考虑机会成本，将逐渐退出。

破发不见得是坏事

可以看到，新股不败的市场已经过去。结合近期Pre-IPO的市场已经出现了一定程度的降温。从股价波动和破发频率来看，市场情绪似乎有些“激动”，但意外的是，记者采访多位机构投资人发现，大家对破发的态度比想象中的冷静。甚至，不少专业人士认为，破发不见得是坏事。

德邦证券的研究报告认为，回归理性，破发是件好事，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

同时，一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

凯辉基金资本市场负责人则表示，此前的破发和现阶段出现的首日破发略有不同。此前上市后一段时间内出现股价跌破发行价的原因主要包括上市公司对IR(投资者关系)工作的重视度不够，投资者对公司长期发展的认知不足，以及上市后业绩未达预期等。“相较而言，注册制询价新规实施后出现的破发则是市场博弈更趋均衡，以及二级市场投资人更趋于理性的一种体现。”

不变的是投资长期价值

谈及对于一级市场参与者的影响，平安集团投资决策委员会委员张江表示，除正处于或接近退出期又恰巧遇到破发的基金，以及相关领域处于募资阶段的基金外，A股当下的接连破发对一级市场投资端的影响尚不算大。“VC/PE看中的不是短期利益，而是企业的本质和长期收益，所以不论是短期破发还是疯涨，都不会有太大的影响。并且，参与投资的阶段越早，影响越小。”

张江表示，其背后的生态早在破发前就有发生变化，越来越向“投早、投小、投科技”偏移，“但从本质上说，一级市场更关注核心价值、关注企业发展和未来盈利，因为这些能让企业在不同的周期穿越牛熊。”

凯辉基金资本市场负责人认为，未来投资人在出手Pre-IPO，甚至更早轮次时会更理性及谨慎，乃至于投资策略和投资逻辑也会出现一定的变化。一级市场投资机构普遍开始着手提升资本市场的敏感度，会结合公司的战略、定位、增长以及市场情绪，更科学合理地判断公司未来上市后价值的走向。

总结来讲，出现破发是意料之中，但是破发的频率以及集中度稍在意料之外，侧面反映出，国内的IPO发行环节仍有改善空间。比如，与境外IPO可能有长达数个月、几百场会议的路演计划相比，国内IPO的路演深度和广度仍有不足。再比如，定价的博弈机制仍在完善的过程中。

“目前大型公募基金仍具有较强的IPO定价权，但相应基金经理每年需要进行研究及报价的上市公司仍相对较多，在每个项目上投入的时间相对有限，可能会导致机构在对上市企业的了解程度并不深的情况下便提出了报价。”上述负责人表示，在此基础上，承销商如果没有合理安排路演宣介、夯实投资者教育，可能会导致定价的失衡。宗 禾